控制宏觀杠桿率已經(jīng)成為近年來政策主線之一?！叭ジ軛U”是供給側(cè)改革主要任務之一。17年末政治局會議強調(diào)要“有效控制宏觀杠桿率”,而后發(fā)改委將“有效控制宏觀杠桿率”作為2018年十大重點任務之一。而中財辦主任劉鶴在2018年達沃斯論壇中更是明確提出爭取用3年左右有效控制宏觀杠桿率,向全球展現(xiàn)了我國政府控制宏觀杠桿率的決心。

我國宏觀杠桿率呈現(xiàn)結(jié)構性偏高,金融危機后快速攀升態(tài)勢。一般用債務與GDP的比例來表示宏觀杠桿率,或者用類似的M2或社融與GDP比例來表示宏觀杠桿率。從我國宏觀杠桿水平來看,在G20國家中處于中高水平,但企業(yè)宏觀杠桿率卻是G20國家中最高的。而金融危機以來我國杠桿率快速攀升,無論是總杠桿率,還是企業(yè)杠桿率,上升幅度均在G20國家中居于首位。此外,雖然居民杠桿率絕對水平依然健康,但近年來居民快速加杠桿也導致居民杠桿率上升幅度在G20中居首。

宏觀杠桿率結(jié)構性偏高和過快上升被認為蘊藏著較大金融風險,且金融風險快速累積,因而政府下決心控制宏觀杠桿水平,這將有利于經(jīng)濟金融體系穩(wěn)定,實現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展。而合理有效的控制宏觀杠桿率需要建立在對過去杠桿水平為何持續(xù)快速攀升基礎上。

資本產(chǎn)出比和資產(chǎn)負債率運行邏輯決定宏觀杠桿率走勢,因而高儲蓄率對應較高的均衡宏觀杠桿水平,而經(jīng)濟增速越低,宏觀杠桿率將越快的向均衡值收斂。

宏觀杠桿率可以拆分成負債/資產(chǎn)和資產(chǎn)/GDP,因而宏觀杠桿率為資本產(chǎn)出比和資產(chǎn)負債率的乘積。資產(chǎn)負債率是由企業(yè)微觀融資行為決定,經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示無確定的長期趨勢。而資本產(chǎn)出比均衡水平則主要由儲蓄率決定,高儲蓄對應高資本產(chǎn)出比。在向均衡值收斂過程中,經(jīng)濟增速越低,收斂速度越快。因而高儲蓄率是高宏觀杠桿率的根本原因,而低經(jīng)濟增速則會加快杠桿率上升速度。

高儲蓄是我國高宏觀杠桿率的根本原因,危機后經(jīng)濟增速放緩環(huán)境下杠桿率加速攀升,但這兩年經(jīng)濟改善后杠桿水平趨于平穩(wěn)。我國明顯高于其它國家的高儲蓄決定均衡水平下我國較高的杠桿水平。而危機后我國經(jīng)濟增速顯著放緩,對外順差收窄,加快了資本產(chǎn)出比上升速度,進而導致宏觀杠桿率快速攀升。

而16年以來經(jīng)濟企穩(wěn)后宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定。

有效控制宏觀杠桿率需要從根本上通過收入分配改革緩解高儲蓄問題,而平穩(wěn)的經(jīng)濟增長有助于穩(wěn)定杠桿率上升速度。我國高儲蓄率主要原因是企業(yè)儲蓄水平過高,并且通過利息、紅利等財產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移至居民部門比例非常有限。因而導致經(jīng)濟結(jié)構中消費占比有限,依然高度依賴投資。通過收入分配改革提高居民財產(chǎn)性收入,實現(xiàn)向消費轉(zhuǎn)型是有效控制宏觀杠桿率的根本方法。而期間穩(wěn)定的經(jīng)濟增長有助于控制杠桿率上升速度。否則,高儲蓄且經(jīng)濟放緩環(huán)境下強行控制宏觀杠桿水平,則可能導致金融抑制發(fā)生。